一石激起千层浪，这是中国债券市场近期的真实写照。

　　9月17日，财政部发出通知，原定于9月18日进行招投标的2003年记账式(九期)国债停发，《财政部关于2003年记账式(九期)国债发行工作有关事宜的通知》相应废止。业界有传，九期国债的停发和央行的货币政策以及八期债券的流标有关。

　　就在业界一片哗然、议论不止的情况下，国家开发银行又闷声甩出一个重磅炸弹，宣布通过中国人民银行债券发行系统招标发行5亿美元金融债券。这支境内第一只外币金融债券瞬即成为众多承销商追捧的对象。“其实美元债券的投资价值并不是外界想像的那么高。”一位不愿意透露姓名的承销商代表直言不讳。

　　“人民币债券的低迷和美元债券的热销局面同时出现，可以说是一种‘扭曲体制下的正常现象’。”上海证券有限责任公司证券投资总部冯俊在接受记者采访时表示。

　　多方博弈下的债市低迷

　　9月23日，从上海证券公司传来消息，20个国债品种全线下跌，而跌幅超过0.1%的有17个券种。有关人士指出，资金紧张是造成国债暴跌的直接原因，而且资金紧缺的状况当前不会有重大改变。而从交易所市场投资者的资金情况来看，大部分机构的资金目标收益率高于国债市场收益率，国债市场对他们来说没有太大吸引力。

　　“债市目前的这种状况，可以说是多方博弈的结果。”冯俊表示。

　　“首先，作为博弈的大头，央行的经济顾问担心贷款和M2增长过快会使得流通中的货币供应量过大导致经济通胀，因此调节货币供应量就在所难免，而提高准备金率政策是导致债市下跌的直接原因，因为提高准备金就意味着市场上资金的减少。” 冯俊说。

　　而另一方面，在9月22日，人民银行公开市场操作，公告再一次采用利率固定的数量招标并且把利率定在了2.6%。2.6%的利率一定程度上代表了人民银行控制利率的目标，同时也让人民银行特别敏感，因为如果回购利率长期维持在2.7%以上会影响再贷款等部分货币政策工具的实施效果。这种一边对短期利率进行宏观指导同时又通过公开市场对冲到期正回购的操作策略，让市场成员在宏观经济向好预期的大环境下对债券不得不谨慎操作。

　　而作为另一博弈大头的财政部和国发行似乎也是苦不堪言。“七期国债一上市就跌破了发行价，承销者全线被套牢，随后八期债券出现了严重流标现象，财政部不得不考虑停发。”一家基金公司固定收益部人士在接受记者采访时不无感慨地说，“九期国债停发对整个市场来看都是一件好事，债市两周多的一轮大跌已经让投资者损失惨重。”

　　可以说，八期的流标、九期的停发，都从一个侧面说明了财政部对目前的收益率和回购利率的不认可。但是对于央行稳健的货币政策，财政部似乎也是无可奈何。

　　影响债券市场的第三方是四大国有商业银行。四大国有商业银行短期利率的定价能力过强和资金的垄断性一定程度上导致回购利率的长期居高，影响了债券市场的稳定。再从近期公开市场操作情况来看，连续两周央行票据固定额和收益率维持在一个比较稳定的水平，这从一个侧面说明了市场预期的趋于稳定，不再像前几周央行票据的投标收益率大幅上行。9月22日41、42期央行票据的发行，收益率有所下跌，但中标机构都是工行、农行、建行三家机构，其垄断资金和市场定价能力可见一斑。

　　冰火两重天的尴尬

　　与第九期国债“生不逢时”悲惨命运相比，这支固定利率为3.65%发行期限为5年的美元债券可要风光得多。用业内人士的话来说，美元债券选择在9月发行，可谓挑了一个“良辰吉日”。

　　某中标商业银行国际业务部经理表示，2001年以来，美联储连续13次降息，使得美元利率处于历史低位，因此，国家主管部门出台政策鼓励在境内银行间市场发行美元债券。发行外债的目的是用于置换国有大中型企业的高成本外债，控制企业外债风险。这是一次政策导向下的债券发行行为。在他看来，发债的另外还有两个目的，一是国内政府在寻找一种新的投资品种，为金融机构增加投资渠道，二是为在中国建立欧洲美元债券市场在清算方式、托管等市场交易结构方面做出尝试和探索。冯俊在接受采访时也表示，近年来我国外汇储备的充足也是开辟美元债券市场的一个成熟条件。

　　这样看来，美元债券的发行似乎是顺理成章、水到渠成。上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊教授在接受采访时表示：这次发行的美元债券和人民币债券没有质的区别，而仅有币种和投资收益计价方式的不同。他说，从金融债券的发行性质上讲，美元债券的发行人和投资人均为国内机构，因此性质上是内债；从监管方面来看，这支美元债券是由国务院审批、人民银行制定发行交易办法、中央国债登记结算公司托管。

　　既然是同样地位的债券，为何在人民币债券市场如此低迷的情况下，美元债券却受到了如此多承销商的追捧？这种现象的出现是否正常呢？

　　针对这个现象，上海证券有限责任公司的冯俊表示，这种现象若是出现在国外大多是不正常的，因为在国外，资本项目和经常项目两个市场是完全开放的，因此它们之间会相互影响，表现在市场上就是总是以一定的比例保持同步涨跌。而在目前国内现行的金融机制下，两个市场之间是不流通的，所以人民币市场资金的吃紧和外汇市场储备的宽松分别反映了两个市场的现实情况。

　　美债的实际投资价值

　　对于美元债券的投资价值究竟如何，业内有分析人士说，发行外币债在国内是个创举，从宏观面来看，它的发行不但标志着融资工具和融资方式的创新，而且填补了我国资本市场的空白。从投资者角度分析，与国内美元存款利率相比，5年期国债3.65%的收益远远高于0.6875%的2年期美元存款利率，并且该债券可在二级市场协议转让，经人民银行批准后可上市交易，因此，无论从收益角度还是流动性考虑，都具有较高的投资价值。

　　而坊间的一致看法是，5亿美元债券的发行，很明显是象征意义大于实际意义。光从发行量来看，5亿美元的发行量近乎是微乎其微，显然不利于机构今后在二级市场的交易。同时，本只债券面向的投资者主要还是少数金融机构。从投标情况来看，中标机构仅有26家，其中，中标额排名第一的中国银行就占了53.6%的发行量。这样的债券发行，显然和普通的债券发行意义相去甚远。（财富时报 黄婕）

（编辑：影子飞翔）